در این مطلب کوتاه قصد داریم تا به مقایسه بین دو بورس تهران و بورس ژاپن اشاره کنیم.(بر اساس دیدگاه من نویسنده اصلی مطلب) در اساس این مقایسه اشتباه است. در بورس های کشورهای پیشرفته، وقتی نرخ تورم پایین است، رشد مقداری فروش و کسب سهم بازار جدید عامل اصلی رشد درآمد و رشو سود است؛ یعنی رقابت در آن شرکت ها، برای اینکه بتوانند رشد درآمد و رشد سود و در نتیجه رشد ارزش بازار داشته باشند و همچنین سهامشان بازدهی داشته باشد، برای این است که بتوانند مقدار فروش محصولات خود را رشد بدهند یا سگمنت جدیدی از محصولاتشان را در بازار برای افزایش فروش ایجاد کنند.
در این اقتصادها، نرخ فروش محصولات معمولا تغییر خاصی نمی کنند؛ برای مثال، اگر شما به شرکت اپل نگاه کنید، قیمت گوشی جدید آیفون معرفی شده در هر سال حدود 1000 تا 1100 دلار است. نرخ ها تقریباَ در ده سال گذشته همین بوده است؛ اما درآمد شرکت اپل افزایشی بوده و بازدهی ارزش بازار (Market Vakue) در این ده سال خیلی خوب بوده است. این شرکت به دلیل نوآوری، کیفیت و خلاقیت در محصولات توانسته سهم جدیدی از بازار را بگیرد و همچنین با افزایش مقدار فروش یا ارائه محصولات جدید که رقیب خاصی در بازار نداشتند، مبلغ فروش خود را زیاد کند.
در مقابل و برای مقایسه با ژاپن، سونی زمانی گوشی تلفن همراه تولید می کرد که کیفیت نسبتا خوبی هم داشت و در ایران هم جزو گوشی هاش محبوب بودند؛ اما نتوانست به این رقابت در مقابل اپل و سامسونگ ادامه دهد. از این رو خط تولید گوشی خود را متوقف کرد. حتی سونی زمانی که لپ تاپ تولید می کرد، با اینکه جزو برند باکیفیت و خیلی محبوب در ایران و بیشتر کشورهای دنیا بود؛ اما نتوانست ادامه دهد یا بهتر بگوییم که دیگر برای او مزیت رقابتی نداشت. از این رو خط تولید آن را هم متوقف کرد.
در حال حاضر، ما شاهد این هستیم که در آمریکا، در ده سال گذشته بازدهی شاخص S&P سالی 13 درصد بوده است؛ اما تقریبا هیچکدام از کشورهای پیشرفته دیگر که رقیب آمریکا هستند، نتوانستند در رشد GDP این بازدهی را تکرار کنند. برای اینکه در ده سال اخیر رشد درآمدی که شرکت های امریکایی به دلیل نوآوری هایشان داشتند، هیچ جای دیگر دنیا در این اندازه تکرار نشده است.
این روزها صحبت از سهم انویدیا خیلی زیاد است؛ اینکه چگونه در روند ده ساله، ارزش بازار این شرکت حدوداَ بیش از 100 برابر شده است. انویدیا محصولات جدیدی در حوزه هوش مصنوعی معرفی کرده است. این مورد باعث شده تا رشد درآمد این شرکت در سالی که آمریکا حدود 4 یا 5 درصد تورم داشته، بالای 200 درصد رشد داده شود. این موارد رشدهای خیلی خیره کننده هستند؛ مانند این است که یک شرکت در ایران با تورم 40 درصد، 2000 درصد رشد سود داشته باشد که به معنای یک رشد خیلی خاص خواهد بود.
ما به یک مبانی ارزش گذاری پایبند باشیم؛ یعنی بگوییم که ارزش ذاتی یک شرکت زمانی باید رشد کند که شرکت رشد آمد و رشد سود و در سطح بعدی رشد NAV داشته باشد. NAV هم از این جهت ارزشمند است که میتواند بعدها به رشد درآمد تبدیل شود؛ یعنی اگر شما دارایی ثابت داشته باشید که به صورت مداوم گرانتر شود، در روزی که آن را به فروش می رسانید، از دل آن درآمد ایجاد خواهد شد.
رشد درآمد شرکت ها در ایران در سال های اخیر نه به خاطر رشد سهم بازار در آمریکا یا ژاپن دهه 80 بوده، بلکه به دلیل تورم و افزایش نرخ بوده است؛ برای مثال، شرکت سیمرغ را به دلیل اینکه محصولش برای همه ملموس تر است، مثال میزنیم: نرخ تخم مرغ اول سال 99، 700 تومان بوده است و الآن بالای 5 هزار تومان شده است. یک شرکتی که زمانی کل فروش سال آن 700 میلیارد بوده است، الآن فروش دو ماه آن 700 میلیارده و کل سالش به 3700 یا 800 میلیارد تومان رسیده است. بعد این شرکت در زمانی مانند 3 یا 4 سال پیش، مثلا 130 میلیارد سود داشت و الان سود آن به 600 یا 700 میلیارد رسیده است. امکان ندارد که این شرکت بخواهد ارزش بازار خود را در این دوره های زمانی ثابت نگه دارد؛ قطعا باید رشد کند و اگر هم به فرض محال رشد نکرد، قطعا روز به روز به جذابیت خرید این شرکت باید اضافه شود.
اگر بخواهیم یک مثال افراطی از لحاظ فرصت سرمایه گذاری بزنیم، فرض کنید که یک شرکتی بدون فعالیت عملیاتی در بورس تهران، فقط یک قطعه زمین در تهران داشته باشد. حال این زمین را اجاره داده باشد و اجاره های آن کفاف هزینه اداری و عمومی آنجا را بدهد. در واقع شرکت زیانی نداشته باشد. قطعا وقتی ارزش زمین تهران هر سال بیشتر می شود، NAV این شرکت افزایش پیدا خواهد کرد. امکان ندارد که ارزش بازار ثابت بماند یا اگر باز هم ثابت ماند، ارزشمندی خرید این شرکت به عنوان یک فرصت سرمایه گذاری زیادتر خواهد شد.
بنابراین مادامی که ما تورم داریم، در شرکت هایی که بتوانند حاشیه سود خود را با تلورانسی حفظ کنند و زیان ده نباشند، در عمل ما رشد ارزش ذاتی به معنای کلاسیک آن خواهیم داشت. اگر هم ارزش بازارها ثابت ماند و تحت تاثیر مسائل روانی و ریسک های دیگر قرار نگیرد، روز به روز از لحاظ یک فرصت سرمایه گذاری برای خرید ارزنده تر می شود. اینکه چرا ژاپن نتوانست آن رشد خود را سالها تکرار کند، به این دلیل است که رقابت در ژاپن روی رشد نرخ نبود و نرخ محصولات ثابت ماند و از این رو نتوانست رشدهای فروش دهه 80 رو تکرار کند. در عمل توانستند در رقابت فقط خودشان را حفظ کنند.
همچنین اینکه برای مثال، وقتی تسلا در آمریکا ظهور پیدا کرد، درآمد و رشد فروش داشت؛ اما اگر شما به بازدهی 5 ساله جنرال موتورز نگاه کنید، با اینکه کیفیت محصولات خوبی هم دارد؛ اما از آنجا که در آن سگمنت ورود نکرده بود، نتوانست رشد درآمد خیلی خاصی داشته باشد. حداقل الان بازدهی آن اصلاَ با تسلا قابل قیاس نیست. این بلایی بود که سر شرکت های ژاپنی بعد از دهه 1990 آمد. حالا اینکه چرا آمریکایی ها لیدر شدند و چیزهایی مانند آمازون یا اپل را معرفی می کنند یا اخیرا انویدیا یا مایکروسافت که لیدرهای سهام آمریکا در این چند سال بودند، بحث خیلی پیچیده ای است و در این بحث فعلا نمیگنجد.
اگر شما به همین چیزهای ساده نگاه کنید؛ برای مثال با بررسی S&P که در ده سال اخیر سالی 13 درصد میانگین بازدهی دارد و بازار سهام بقیه کشورهای پیشرفته اینقدر بازدهی نداشته اند، آنگاه متوجه خواهیم شد که لیدری رشد درآمد به دلایل خاصی در بیشتر شرکت های آمریکایی بوده است؛ اما در مورد بازار سهام خودمان، اینجا دیگر تحلیلگرها باید خودشان قضاوت کنند و به این باور برسند که بر اساس این دیدگاه تصمیم بگیرند، اگر فکر میکنیم که تورم 30 یا 40 درصدی برقرار است و شرکتی وجود دارد که حاشیه سودش با این اتفاقات و تغییر قوانین قرار نیست خیلی تغییر کند، بنابراین رشد درآمد و رشد سود خواهد داشت. قطعاَ این نوع شرکت ها برای سرمایه گذاری جذاب هستند و ارزش بازارشان مدام باید بالاتر برود.
باز هم تاکید می کنم که اگر بالا نرفت، نباید ما را نگران کند. اگر شما هر کتابی در هر کجای دنیا بخرید و بخوانید، وقتی در آن کتاب راجع به سرمایه گذاری صحبت می کند، اولین چیزی که راجع به سهام می گوید این است که سهام یک سرمایه گذاری بلند مدت است. کسی هیچ جا ننوشته است که شما امروز سهامی بخرید، قراره در چند سال (یک تا سه سال) بعد، الزاماَ به ارزش ذاتی خود برسد. در ایرانی که تورم بالا است، فرصت های سرمایه گذاری رقیب ممکن است بازدهی راحت تر و سریع تری بدهد و فشار روانی روی دوش سهامداران و به خصوص افراد آن صنعت مانند مدیر صندوق ها یا مدیر سبدها خیلی زیاد خواهد بود. اینکه چرا این با عدد ذاتی ارزش بازار تطبیق پیدا نمی کند؛ ولی در روند بلند مدت این تطبیق اجتناب ناپذیر است؛ یعنی اگر ارزش بازار بیش از حد ارزان شود که ما نمونه هایش را دیدیم، امکان تیک اور (Take Over) پیش می آید. جریانات سرمایه هوشمند هستند و بالاخره جایی ورود میکنند و این تعادل بین ارزش ذاتی و ارزش بازاری را برقرار می کنند.
الآن به نظر ما (من نویسنده اصلی)، ما در ترندی هستیم که به خاطر همین تورم دارای تداوم، این ارزشمندی برقراراست و اینجا باز اشتباهی که بعضی ها به نظرم به نظرم می کنند، این است که برای مثال خیلی با مدل های رشد درآمدی پیش می روند. از این جهت که میگویند که نرخ بهره فریوس که افزایش پیدا کرده است، تا حدی میتواند درست باشد؛ اما شما برای مدل های رشد درآمدی در کشوری که سطح تورم دارد، نباید فقط به مخرج کسر نگاه کنید. آنجایید که میخواهید از نرخ تنزیل بازار و نرخ های فریوس استفاده کنید، در صورت کسر هم برای سالهای آینده باید این نرخ تورم را قرار دهید و این دوتا به نظرم میتوانند تا حد زیادی حداقل همدیگر را خنثی کنند.
اگر فرض نکنیم که برای مثال فروش به صورت تصاعدی خیلی بیشتر می شود، همانطور که در مورد شرکت سیمرغ ما داریم میبینیم که فروش 700 میلیاردی ظرف 4 سال به 3500 میلیارد رسیده است، اصلا قابل مقایسه نیست و این می تواند در سال های بعد هم تداوم داشته باشد. ما این را به عنوان کیس مطرح می کنیم و هدفمان این شرکت خاص نیست؛ اما در شرکت های دیگر هم میبینم. برای مثال الآن نمونه هایی مانند شرکت های فلزی هستند که هیچ طرح توسعه خاصی نداشتند و اگر الآن گزارش فروش یک ماه را ببینیم، برابر با کل فروش 4 سال پیش است؛ بدون اینکه طرح توسعه را اجرا کرده باشند. این توانسته سود خود را حفظ کند. در حال حاضر سود آن به اندازه فروش 4 سال پیش شده است. معلوم است که اگر این ارزش بازار در ادامه با همین روند پیش برود، فقط به خاطر افزایش نرخ بوده است؛ یعنی مقدار فروش آن افزایش پیدا نکرده است. این طبیعی است که در آینده به ارزش ذاتی این شرکت به طور مرتب اضافه میشود. حالا اگر ارزان ماند و اگر هم یک هفته یا یک ماه دیگر ارزونتر هم شود، به عنوان فرصت خرید خواهد بود.
به بیان ساده تر اگر به علت رشد درآمد کار نداشته باشیم، در عوض شرکت هایمان در ایران هم رشد درامد دارند.با همه تغییرات این قوانین دیگر آنوقت هنر تحلیلگر است که باید بفهمد تا کدام صنایع در بلندمدت برای دوره سرمایه گذاری در سهام می توانند رشد درآمد داشته باشند؟ حالا اگر به این تعریف سرمایه گذاری در سهام پایبند بمانند، به نظر من قطعاَ میتوانند بازدهی خوب بگیرند واین اجتناب ناپذیراست؛ یعنی این تنها چیزی است که با قطعیت می توان راجع به بورس تهران و شرکتهای ارزشمند آن گفت.
(البته این بدان معنا نیست که همه شرکتها ارزنده اند و در همین حال حاضر هم تعدادی نماد با حباب قیمت داریم که این هم پدیده ای طبیعی است و با سفته بازی در همه بورسها اتفاق می افتد ولی مساله مهم تعداد بیشتر شرکتهای ارزان و زیر ارزش ذاتی است.